Instrumentos financieros de apoyo a la pyme reforzados por el PRTR

La brecha de financiación en operaciones de deuda en España se estima en un 0,8 % del PIB en 2022 (en torno a los 10.000 millones de euros). España, siguiendo la tendencia predominante entre los países analizados, presentó en 2022 una brecha de financiación más elevada que la existente en 2019. El incremento en el porcentaje de empresas que no logran acceder a financiación es el principal factor que explica el aumento de la brecha de financiación en España entre 2019 y 2022. En 2022 un 6,4 % de las empresas españolas que son financieramente viables y necesitan financiación no logran acceder a ella.

España es el único país de los analizados que cuenta con una entidad pública específica para gestionar las contragarantías (CERSA). La contragarantía de aquellos países que sí cuentan con un instrumento propio se materializa en un fondo gestionado por una entidad pública, ya sea a través de un banco público de promoción (Portugal o Italia), u ofreciendo directamente cobertura a través de los recursos de la Administración pública sin que medie una figura jurídica para ello (Alemania).

El sistema de contragarantías nacional español a través de CERSA permite generar un mayor apalancamiento del dinero público. En el periodo 2016-2022, la ratio de movilización de recursos públicos dedicados a reafianzamiento sobre garantías avaladas ha alcanzado en España un promedio de 1,73. Esto es, un euro público de contragarantía ha avalado 1,73 euros del préstamo y, por tanto, ha movilizado 0,73 euros de agentes privados (SGR), frente a 1,68 en Bélgica, 1,54 en Alemania o 1,32 en Portugal.

En España el uso de los fondos europeos para programas de contragarantías ha ido en ascenso asumiendo, no obstante, una burocracia creciente. España es el segundo país que mayor exposición del riesgo de la cartera de garantías del Fondo Europeo de Inversiones (FEI) concentra (11,4 % sobre el total de la cartera). CERSA tiene una cobertura multisectorial del FEI que no discrimina por sectores de actividad. CERSA tiende a cubrir dos tercios del importe reafianzado promedio por sector, por un tercio del FEI.

Los emisores de garantías en España son sociedades de garantía recíproca (SGR) que operan bajo un esquema mutualista (a excepción del sector primario, donde opera una sociedad de caución de titularidad 100 % pública). La titularidad privada de las SGR les permite avalar un mayor porcentaje del préstamo concedido que aquellos agentes europeos de titularidad pública sujetos a las limitaciones que marca la normativa europea de ayudas de Estado. En España las coberturas alcanzan comúnmente el 100 % del préstamo garantizado, siendo el único país analizado en el que esto ocurre.

España cuenta con un sistema de garantías muy descentralizado, consecuencia de las distintas políticas de apoyo de los Gobiernos regionales para impulsar el acceso al crédito bancario. Algunas SGR han ampliado su ámbito de actuación a otras comunidades autónomas. Existe una elevada heterogeneidad entre regiones en concesión de garantías. Las comunidades con mayor proporción de pequeñas y medianas empresas no son necesariamente las que concentran una mayor concesión de avales, identificándose comunidades con mucha menos actividad en la concesión de avales de lo que les correspondería dado su tejido empresarial (destacan Andalucía, Comunidad de Madrid, Cataluña, Comunitat Valenciana, Canarias, Castilla – La Mancha y Región de Murcia) y viceversa. Existe una concentración de dos tercios de las operaciones en solo cinco comunidades.

Existe poca penetración de la figura del coaval entre distintas SGR en España. CERSA prevé en el acuerdo de reafianzamiento la posibilidad de otorgar un tratamiento especial para operaciones coavaladas, de forma que se puede incrementar el porcentaje de cobertura hasta un 75 %. Pese a ello, las operaciones reafianzadas por CERSA que son objeto de coaval entre distintas SGR suponen menos del 1 % del total.

En España, las SGR son entidades financieras supervisadas, por lo que están obligadas a analizar el riesgo de las operaciones avaladas, con independencia del informe de la entidad financiera. El Banco de España, como supervisor bancario de las SGR, exige que estas analicen el riesgo de cada una de las operaciones avaladas, por tratarse las SGR de entidades financieras sometidas a las reglas de capital regulatorio y a la necesidad de vincular el riesgo asumido a su capital existente. Más allá de esta obligatoriedad legal, cabe también tener en cuenta que, por un lado, las entidades financieras no comparten su análisis de riesgo con las SGR y, por otro, la cobertura casi plena del riesgo de crédito puede generar un incentivo a las entidades financieras para trasladar a las SGR aquellas operaciones que no aprobarían sin garantías adicionales, lo que hace necesaria una valoración propia de los riesgos por parte de la SGR.

Existe una carga burocrática creciente ante la necesidad de validar la elegibilidad de los programas del FEI, lo que conduce a un acuerdo de reafianzamiento cada vez más complejo y a una tramitación de avales extensa. El acuerdo de reafianzamiento ha ganado en complejidad con el paso de los años. La ampliación de los criterios de exclusión y la introducción de nuevos requisitos, como la demostración del impacto en sostenibilidad o la adaptación a múltiples programas (PRTR, InvestEU), han incrementado la complejidad del acuerdo. Asimismo, se han reforzado los reportes mensuales y se ha introducido la posibilidad de ajustes retroactivos en la elegibilidad por parte de CERSA, lo que exige un monitoreo continuo que supone un significativo desafío operativo. Los límites financieros más estrictos, junto con la segmentación de operaciones en múltiples tipologías (sostenibilidad, digitalización, entre otras), han añadido una capa adicional de burocracia que obliga a las SGR a gestionar más categorías y justificar detalladamente la inclusión de cada operación bajo los nuevos criterios. Como consecuencia de la mayor carga burocrática, las necesidades de estructura de personal de cada SGR son más exigentes.

El sistema de garantías español se caracteriza por una mayor flexibilidad en la definición de las condiciones del aval, lo que ayuda a que el garante pueda adecuar una respuesta de manera rápida ante contingencias como la crisis provocada por la pandemia en 2020. Prueba de ello es la agilidad con que el reaval de CERSA pudo modificar sus condiciones durante la covid-19, aprovechando el cambio en el marco temporal de ayudas de Estado. La crisis de la covid-19 ha evidenciado el importante rol de las garantías para dotar de solvencia al tejido empresarial (sólo en el ejercicio 2020 el volumen garantizado de las SGR se duplicó). La adopción de medidas públicas adicionales, como la creación de una línea de avales covid gestionada por el ICO, ha convivido con la actividad de reafianzamiento de CERSA que se ha visto reforzada con cambios en las condiciones financieras (porcentaje de cobertura mayor, incremento del límite de la garantía). Esta rápida adaptación al entorno fue posible gracias a la titularidad privada de las SGR, por no estar limitadas al reglamento de ayudas del Estado.

En España, las SGR solicitan garantías personales y/o reales a las empresas independientemente del tamaño de la asunción de riesgos que se haga con fondos públicos. En la operativa de concesión de avales por las SGR en España, en el 90 % de las operaciones estas asumen el 100 % del riesgo del crédito. Pese a que este riesgo es cubierto por el reaval de CERSA, las SGR solicitan garantías personales/reales a los solicitantes del préstamo, cuyo porcentaje oscila en función del riesgo de la operación y del destino de la financiación (circulante o inversión).

Esta peculiaridad respecto a otros países está condicionada por la normativa española, que, además de no prohibir, incentiva la obtención de garantía. El marco regulatorio de la información financiera definido por la Circular 4/2017 del Banco de España, establece que la entidad debe anotar como pérdida la diferencia entre la cantidad que la SGR estima no recuperable y el valor de todas las garantías efectivas recibidas.

Durante el periodo 2007-2022 el reafianzamiento de CERSA ha afectado a 168.205 préstamos, 119.071 empresas y ha movilizado un flujo de financiación de 19.286 millones de euros. Desde el 2012 la financiación a empresas cubierta por el instrumento público de reafianzamiento ha mostrado una tendencia creciente. El instrumento de reafianzamiento proporciona una cobertura del riesgo ligeramente contracíclica: entre 2008 y 2013 cubre entre el 51 % y el 55 % del riesgo, entre 2014 y 2019 entre el 46 % y el 52 % para pasar a más del 60 % a partir de 2020.

En 2022 por cada euro reafianzado por CERSA las entidades financieras han concedido en promedio 3,1 euros de préstamo. Asimismo, por cada euro que sus socios aportan al fondo de provisiones técnicas o al capital social de la entidad, CERSA emplea 0,9 euros de media en el reafianzamiento.

El instrumento público de reafianzamiento se concentra en microempresas (82 % del total), localizadas en Castilla y León (16 %), Andalucía (14 %) y País Vasco, Comunidad de Madrid y Galicia (11 % cada una de ellas) de los sectores comercio al por mayor y al por menor (22 %), seguido de agricultura, ganadería y silvicultura (18 %), industria manufacturera y hostelería (11 % respectivamente).

Por tamaño, las pequeñas empresas son las que mayor diferencia positiva presentan entre su proporción como receptoras del instrumento de reafianzamiento y su peso en el tejido productivo nacional. Por el contrario, en las microempresas es donde menor es el apoyo relativo del reafianzamiento en comparación con su peso en España.

Por comunidades, País Vasco, Castilla y León, Galicia e Illes Balears presentan la mayor diferencia positiva entre su peso relativo en el reafianzamiento y la proporción de empresas en el tejido productivo español. Por el contrario, en Cataluña, Comunidad de Madrid, Comunitat Valenciana y Andalucía es donde menor es el apoyo relativo del reafianzamiento en comparación con su peso en España.

Por sector, las empresas de la industria manufacturera, hostelería y comercio son las que mayor diferencia positiva presentan entre su proporción como receptoras del instrumento de reafianzamiento y su peso en el tejido productivo nacional. Por el contrario, en las empresas de actividades inmobiliarias, construcción y actividades profesionales es donde menor es el apoyo relativo del reafianzamiento en comparación con su peso en España.

De los préstamos reafianzados, el 60 % están destinados a cubrir las necesidades de liquidez de las empresas (circulante) y el 40 % restante a inversión.

La duración media de los préstamos reafianzados, calculada como la diferencia entre la fecha de aprobación de la operación por parte de CERSA y la fecha del último vencimiento de la amortización, evoluciona desde los 6,1 años en 2007 a los 4,5 años en 2022 en el caso de los préstamos destinados a circulante. Para los préstamos destinados a inversión la duración media pasa de los 8,5 años en 2007 a los 9,1 años en 2022.

El porcentaje del préstamo reafianzado por CERSA es mayor cuanto mayor es el riesgo implícito de la operación (probabilidad de default estimada al inicio de la operación) y cuanto menor es el tamaño de la empresa, lo que demuestra que el instrumento persigue apoyar a las empresas o proyectos con mayores dificultades de acceso a financiación. Asimismo, el porcentaje reafianzado también es menor si la empresa ya ha disfrutado de este instrumento en el pasado. Las características específicas del préstamo, como su tamaño y condiciones financieras (plazo y tipo de interés), o la presencia de garantías, no resultan estadísticamente significativas.

Entre 2006 y 2022 se concedieron 4.736 avales técnicos para facilitar la participación empresarial en licitaciones públicas y privadas, con un volumen acumulado que superó los 466 millones de euros. El 63 % de los avales técnicos concedidos en el período de estudio se concentraron en los dos últimos ejercicios coincidiendo con la implementación de inversiones públicas a través del Plan de Recuperación, Transformación y Resiliencia (PRTR).

La brecha de financiación en operaciones de capital en España se estima en un 4,8 % del PIB en 2022 (en torno a los 65.000 millones de euros). Como en la mayoría de los países comparados, España aumenta en más de 70 puntos de índice el nivel de brecha de financiación de capital entre 2019 y 2022. En España el incremento en el porcentaje de empresas viables que no logran acceder a financiación de capital es el principal factor explicativo del aumento de la brecha entre 2019 y 2022. De entre las empresas viables en 2022, un 5,7 % necesita acceder a financiación de capital, pero manifiesta no haber logrado obtenerla.

En España, el modelo de gestión de instrumentos de inversión pública en capital riesgo se encuentra descentralizado en diversas entidades de ámbito nacional, además de los propios instrumentos de apoyo regionales, lo que permite la especialización, pero carece de una planificación común.

Este sistema ha permitido el desarrollo de equipos especializados en la gestión de determinados instrumentos, como ocurre en el caso de ENISA, o en la definición de objetivos específicos como el apoyo a la internacionalización, en el caso de COFIDES, o de la innovación en el caso de CDTI-Innvierte. No obstante, el sistema adolece de planificación común para incrementar la eficiencia de los instrumentos y evitar su solapamiento entre estos; tampoco se observa una continuidad planificada en los apoyos que favorezca el salto entre diferentes instrumentos conforme la empresa madura.

Se identifican potenciales mejoras en el diseño de los diferentes instrumentos de inversión pública en capital riesgo españoles:

• No existe una delimitación clara de los instrumentos de inversión, lo que conduce a que distintas agencias cuenten con vehículos de inversión directa e indirecta similares
• Existen coincidencias en los objetivos y en las estrategias de inversión
• No existen mecanismos de conexión entre los modelos de apoyo. Por ejemplo, ENISA no puede recurrir a cláusulas que dan derecho a la adquisición de participaciones accionariales futuras ni existe una previsión explícita para que otros instrumentos públicos lo hagan.
• Se aprecia heterogeneidad en los requisitos de inversión en instrumentos dirigidos a fondos en etapas o sectores similares que pueden generar asimetrías, como que fondos soliciten inversión de instrumentos mas laxos en lugar de aquellos que ofrezcan mejor acompañamiento.

Los apoyos públicos en España se articulan mayoritariamente a través de la inversión indirecta (fondos de fondos) y la inversión directa con coinversión. Frente a un uso muy puntual de la inversión directa sin coinversión en el caso español, algunas instituciones financieras públicas europeas (de Alemania, o de Suecia) gestionan vehículos de inversión que actúan como creadores de mercado o market makers.

En el modelo de participación español predomina la gestión pasiva o silenciosa por parte de las agencias, mientras que en otros países del entorno se observa una mayor coexistencia de iniciativas de gestión activa.

En España los vehículos de inversión indirecta establecen la obligación de que el fondo invierta mayoritariamente en empresas españolas. En términos generales, se exige que al menos el doble de la cantidad total solicitada se destine a los sectores y compañías objetivo del Estado, lo que garantiza que los recursos se asignan mayoritariamente en España. Estas restricciones geográficas condicionan la autonomía de los gestores del fondo y limitan el desarrollo de redes y sinergias con otros mercados de capital riesgo (fondos multipaís o paneuropeos).

Esta exigencia puede ir en detrimento de la rentabilidad esperada por el fondo, especialmente en el caso de fondos de mayor tamaño y/o dirigidos a empresas en fase de mayor desarrollo (fases de crecimiento y expansión) al limitar sus oportunidades de inversión. La limitación geográfica de la inversión puede dificultar el acceso a inversores institucionales y extranjeros movidos por criterios de diversificación y rentabilidad. La poca participación de inversores institucionales es uno de los factores que explican el menor tamaño de los fondos españoles, en comparación con los de otras geografías como Reino Unido o Estados Unidos, donde la participación de aseguradoras, bancos y fondos de pensiones, ya sean nacionales o internacionales, redunda en fondos de mayor tamaño y una menor dependencia del sector público. Los datos muestran que, en España, la mayoría de los fondos levantados por gestoras españolas provienen de inversores domésticos (82 % en 2022) y, sin embargo, España recibe importantes flujos de inversión de gestoras de capital riesgo extranjeras, especialmente en operaciones de capital expansión. Esto parece indicar que, aunque las gestoras españolas no logran atraer suficiente inversión extranjera al levantar fondos, las empresas españolas sí resultan atractivas para la inversión de gestoras extranjeras. Los fondos españoles, debido a su menor tamaño, tienen dificultades de satisfacer las mayores necesidades de inversión en estas etapas, lo que lleva a que las grandes gestoras internacionales cubran esta demanda cuando existe.

En los esquemas de coinversión el inversor público participa en igualdad de condiciones con el resto de los inversores conforme al principio pari passu, lo que permite una alineación de intereses entre gestores, inversores públicos e inversores privados, incentiva una gestión eficiente de los recursos por parte de los gestores, e implica un uso más responsable de los fondos públicos, permitiendo reinvertir las ganancias en nuevas empresas, dando una visión de largo plazo al uso de los recursos públicos.

En el conjunto de instrumentos de inversión pública en capital riesgo evaluados se exige el cumplimiento del principio de adicionalidad, buscando un efecto multiplicador de la inversión mediante el establecimiento de porcentajes de coinversión.

Pese a ello, el peso de la inversión pública en la captación de fondos de capital riesgo en España ha sido históricamente superior a la media europea.

Se observa como buena práctica en otros países cómo los porcentajes máximos de inversión pública por unidad de inversión privada se han ido reduciendo a medida que se fortalecía la capacidad inversora de los agentes privados. En la medida en que los mercados de capital riesgo estén más desarrollados, la tendencia natural es a una retirada de la participación pública en la inversión.

Los instrumentos públicos españoles evaluados no recogen una mención específica entre los objetivos del apoyo a la generación de valor y la búsqueda de rentabilidad. Tampoco se observa que se dé seguimiento y difusión a la rentabilidad obtenida con las diferentes iniciativas (a excepción del caso de ENISA). Se observa como buena práctica internacional la fijación de objetivos de rentabilidad y la señalización de la rentabilidad como uno de los objetivos del apoyo público, en tanto que sirve no únicamente para conseguir una mejor alineación de intereses con los inversores privados, sino también para mantener la base de capital.

A partir de los datos disponibles en este estudio, se ha estimado que la inversión pública en España en instrumentos de capital riesgo ha evolucionado desde los 65 millones de euros que se desembolsaron en 2010 hasta los 316 millones de 2022. Desde 2015 el número de empresas receptoras de instrumentos de capital riesgo ha fluctuado entre las 800 y las 1.000 anuales. A lo largo del periodo de estudio la inversión mediana en el capital de las empresas fue aproximadamente de 100.000 euros en ICO-Axis y ENISA y de entorno al millón de euros en CDTI-Innvierte.

En 2022 por cada euro que aporta ICO-Axis y CDTI-Innvierte al capital social de las empresas, los inversores privados suman en media 5,9 y 1,3 euros respectivamente. En los instrumentos de inversión indirecta a través de fondo de fondos, el múltiplo ha seguido una tendencia decreciente en el tiempo, reduciéndose desde los 15,1 euros de movilización privada por cada euro público aportado a través del instrumento en 2014 hasta los 5,9 euros para el año 2022. En el caso de la coinversión, esta ratio ha sido prácticamente constante en el entorno de 1,3 euros de movilización privada por cada euro público aportado.

En términos absolutos:

• Los instrumentos públicos de capital riesgo se concentran en microempresas en el caso de ENISA (79 %), en pymes para ICO-Axis (48 %) y en grandes empresas si el agente es CDTI-Innvierte (32 %).
• Por comunidades, las empresas apoyadas por instrumentos de capital riesgo se sitúan principalmente en Cataluña (31 %), Comunidad de Madrid (31 %), Comunitat Valenciana (8 %) y Andalucía (8 %).
• Por sectores, destaca el volumen de empresas receptoras que operan en información y comunicaciones (29 %), actividades profesionales, científicas y técnicas (20 %), comercio al por mayor y al por menor (17 %), e industria manufacturera (11 %).

En términos proporcionales:

• Por tamaño, las microempresas son las que presentan menor proporción como receptoras de los instrumentos de capital riesgo en relación con su peso relativo en el tejido productivo nacional.
• Por comunidades, Cataluña y Comunidad de Madrid presentan la mayor diferencia positiva entre su peso relativo en los instrumentos de capital riesgo y la proporción de empresas en el tejido productivo español. Por el contrario, en Andalucía, Comunitat Valenciana (solo para ENISA), Canarias y Galicia es donde menor es el apoyo relativo de los instrumentos de capital riesgo en comparación con su peso en España.
• Por sector, las empresas de información y comunicaciones y actividades profesionales son las que mayor diferencia positiva presentan entre su proporción como receptoras de instrumentos de capital riesgo y su peso en el tejido productivo nacional. Por el contrario, en las empresas de construcción, actividades inmobiliarias, hostelería y comercio es donde menor es el apoyo relativo de los instrumentos de capital riesgo en comparación con su peso en España.

Se identifica un efecto positivo del apoyo financiero oficial sobre el empleo. El apoyo de ICO-Axis tiene un impacto positivo y duradero sobre el empleo. Se ha hallado impacto positivo del reafianzamiento de CERSA en el número de trabajadores de las empresas que reciben el préstamo reafianzado en los años 2011, 2012, 2015 y 2019. El préstamo participativo de ENISA en los años 2012, 2016, 2017, 2019, 2020 y 2021 tiene impacto positivo sobre el empleo en alguno de los años siguientes.

Al estimar un modelo de regresión con la antigüedad de las empresas como variable dependiente, dummies con cada uno de los instrumentos públicos y controlando por comunidades autónomas, grupo CNAE, número de trabajadores y efectos fijos de año, se obtiene que las empresas que recibieron financiación de ICO-Axis y ENISA eran, en promedio, más jóvenes que las empresas del grupo de control cuando se analiza el año previo a recibir el apoyo financiero. En cambio, las empresas respaldadas por CERSA tenían una edad similar a las del grupo de control. 

Para evaluar la supervivencia empresarial se utiliza el modelo de Cox de riesgos proporcionales que explora la relación entre el tiempo de supervivencia de las empresas y una serie de variables explicativas. Se han escogido cuatro cohortes para las que todos los instrumentos estaban presentes (2015-2018) y se ha representado para cada instrumento la evolución desde el inicio del tratamiento de las probabilidades de supervivencia de las empresas tratadas (líneas rojas) y controles (líneas grises). La supervivencia observada en el tiempo (curvas de Kaplan-Meier) se muestra con colores más claros, mientras que la supervivencia predicha por el modelo de Cox solamente se muestra cuando el coeficiente estimado del tratamiento sea estadísticamente distinto de cero al 95%.

• Se estima que, en comparación con las empresas control, aquellas que obtienen un préstamo reafianzado por CERSA en 2017 y 2018 presentan una supervivencia mayor.
• Se estima que, en comparación con las empresas control, aquellas que reciben el apoyo de ENISA entre 2015 y 2018 presentan una supervivencia menor.
• Se estima que, en comparación con las empresas control, aquellas que reciben el apoyo de ICO-Axis en 2015 presentan una supervivencia menor.

El 38 % y el 68 % de las empresas apoyadas por ENISA e ICO-Axis respectivamente entre 2016 y 2022 no ha recibido ningún crédito o préstamo bancario en el periodo. El gráfico 48 desglosa este indicador entre las empresas apoyadas por el préstamo participativo de ENISA y aquellas reforzadas en el capital por ICO-Axis. El gráfico no incluye a CERSA ya que el 100 % de las empresas apoyadas por este instrumento público aparecen en CIRBE al registrase en la base de datos el préstamo reafianzado en el año en que se concede. Se aprecia que el porcentaje de empresas sin préstamos ni créditos bancarios aumenta en aquellas apoyadas en los últimos años del periodo.

El apoyo de ICO-Axis y CERSA tiene un efecto positivo sobre el importe total de los préstamos y créditos bancarios obtenidos y un efecto negativo sobre el tipo de interés promedio de estos préstamos y créditos. En el caso de CERSA, el impacto se produce el año en el que reciben el instrumento, mientras que el efecto de ICO-Axis se manifiesta dos años después del inicio del instrumento. Los efectos son heterogéneos por cohorte (es decir, en función del año de inicio del tratamiento). En relación con ENISA, no se obtienen efectos dinámicos ni por cohorte significativos.

Se observa un impacto positivo del reafianzamiento de CERSA sobre la duración promedio de los préstamos y los créditos obtenidos (casi 500 días adicionales) en el año de concesión del instrumento. En otras palabras, este efecto apunta a que el préstamo reafianzado por CERSA tiene un plazo de amortización superior al que la empresa habría logrado sin el apoyo del aval reafianzado. Los efectos dinámicos agregados son positivos para las cohortes de 2018, 2019, 2020 y 2021. Por el contrario, no se obtiene impacto al 5 % de significación sobre los plazos de los préstamos y créditos en las empresas apoyadas por ICO-Axis y ENISA.

Las empresas apoyadas por ENISA tienen en promedio un mayor riesgo de crédito desde el año de concesión del instrumento y este último va creciendo con el paso de los años. Por ejemplo, tres años después del préstamo participativo de ENISA, el impacto sobre el riesgo crediticio es de + 35 puntos porcentuales. Este efecto se concentra en las cohortes de 2017, 2018 y 2019, ya que en las cohortes de 2020 y 2021 los efectos dinámicos no son significativos. En el caso de CERSA, el impacto sobre el riesgo de crédito sigue un patrón similar, aunque de menor magnitud (algo menos de + 20 puntos porcentuales tres años después del reafianzamiento). Los efectos dinámicos promedio son de en torno a 12 puntos porcentuales para las cohortes de 2017 y 2018, de 7 pp para la cohorte de 2019 y de 2 pp para las cohortes de 2020 y 2021. En el caso de ENISA, este comportamiento parece en línea con la mayor mortandad mostrada en el análisis de supervivencia. Tanto para ENISA como para CERSA, la mayor concentración de los efectos en las cohortes anteriores a 2020 podría indicar que la pandemia de la covid-19 tuvo un impacto especialmente severo sobre las empresas apoyadas. De hecho, en el caso particular de CERSA, se ha obtenido que las empresas tratadas reciben más préstamos y créditos en el año del reafianzamiento (gráfico 50), lo que explicaría el incremento en la probabilidad de riesgo de crédito ante shocks adversos. En relación con ICO-Axis, no se observan efectos dinámicos significativos, aunque la cohorte de 2020 está en el límite de mostrar un efecto negativo, es decir, de reducción del riesgo de crédito.

El análisis del año anterior a la recepción del instrumento público revela que las empresas respaldadas por CERSA superaban a las del grupo control en ratios de rentabilidad y endeudamiento. Las beneficiarias de ICO-Axis también mostraban mayor endeudamiento que sus controles, mientras que las empresas que recibieron apoyo de ENISA presentaban ratios de rentabilidad inferiores al grupo control.

El análisis de diferencias en diferencias escalonado arroja una serie de hallazgos:

• El instrumento de capital riesgo de ICO-Axis no genera un impacto duradero sobre la rentabilidad. Sí se obtiene un incremento sobre la ratio de endeudamiento.
• Las empresas con reafianzamiento de CERSA tienden a experimentar un posible aumento transitorio de su ratio de endeudamiento y un cierto empeoramiento, aunque limitado, de su rentabilidad.
• En el caso de ENISA, el efecto negativo sobre la rentabilidad es muy transitorio ya que se disipa a partir del primer año y pasa a ser positivo en el tercer año tras haber recibido el instrumento. El impacto positivo sobre el endeudamiento se mantiene en los tres ejercicios que siguen a la obtención del préstamo.

El 23 % de las empresas que reciben su primer instrumento público en 2014 vuelven a ser beneficiarias de apoyo público en algún momento posterior.

La probabilidad de repetir es mayor cuando el primer apoyo financiero público recibido es de un instrumento de deuda de CDTI, de ICO-Axis o de SGIPYME.

Las empresas que en 2014 reciben por primera vez apoyo financiero de un instrumento público y lo vuelven a recibir en algún momento posterior, lo hacen un promedio de 2,4 veces hasta 2022. Este indicador es superior cuando el primer apoyo financiero público recibido es de ICO-Axis, de SGIPYME, de un instrumento de deuda de CDTI o ENISA.

La probabilidad de que cada instrumento público analizado sea el primer apoyo recibido por la empresa es heterogénea. Mientras que los instrumentos de préstamo de ICO son casi siempre el primer apoyo financiero oficial recibido por la empresa, en el caso de CDTI-Innvierte esto solo ocurre en el 17 % de las ocasiones.

En los casos en que el instrumento no es el primero recibido por la empresa, los antecedentes varían: a CDTI-Innvierte le preceden principalmente ICO-Axis y ENISA mientras que a SGIPYME, CDTI, ENISA y CERSA les preceden los préstamos del ICO.

Se aprecia un grado significativo de coherencia externa en la sucesión de instrumentos derivada del modelo de ventanilla múltiple.

En más del 78 % del tiempo en que la empresa está siendo apoyada por los instrumentos de ICO y CERSA no recibe ningún otro instrumento de forma simultánea. El disfrute en exclusividad es de en torno al 60 % del tiempo para los instrumentos de ENISA e ICO-Axis y de solo el 15 % del tiempo en CDTI-Innvierte.

El instrumento financiero que presenta un mayor grado de simultaneidad en el tiempo con otros apoyos públicos es el instrumento de coinversión de CDTI-Innvierte. En un 24 % del tiempo que las empresas reciben este apoyo, es simultaneado con alguno de los instrumentos de ICO-Axis, el 20 % es simultaneado con el apoyo complementario de los instrumentos de ICO-Axis y los préstamos participativos de ENISA conjuntamente y solo en un 15 % del tiempo disfrutado del instrumento es el único apoyo público que reciben las empresas.

Destaca que los instrumentos de apoyo transversal concedidos tanto por ICO como CERSA son los instrumentos que la empresa disfruta en mayor proporción sin simultanear con otros. Un 96,5 % y 84 % del tiempo la empresa recibe solo uno de estos dos tipos de apoyo. El tiempo en el que son complementados con otro apoyo, además, se produce mayoritariamente entre sí. Es decir, el 3,7 % del tiempo en que ICO apoya a las empresas es complementado con CERSA y el 19 % del tiempo en que CERSA apoya a las empresas es complementado con ICO, lo que apunta a la complementariedad de estos dos instrumentos para reforzar de manera conjunta la liquidez y la solvencia. Esta complementariedad de los instrumentos destinados al apoyo transversal se observa también con los préstamos participativos concedidos por ENISA, destinados a fases tempranas de las empresas en las que la combinación de estos instrumentos pueden ser una cuestión clave para la supervivencia de las empresas.